陳道富：2021：貨幣政策從超常規(guī)向常態(tài)化轉(zhuǎn)型

對2021年經(jīng)濟金融形勢的幾點預判

討論2021年的貨幣政策需要對2021年的經(jīng)濟金融形勢有一個總體的預判，基于貨幣政策目標選擇貨幣政策取向和工具。

2020年我國經(jīng)濟經(jīng)受住了疫情沖擊、中美博弈和世界經(jīng)濟衰退等三重考驗，最先控制住疫情，經(jīng)濟供給能力最先恢復并滿足國內(nèi)和國際需求，避免了供給缺口給經(jīng)濟帶來的不利影響，需求也在快速恢復。

研判2021年經(jīng)濟，需要對數(shù)據(jù)和經(jīng)濟以外影響因素有基本假設(shè)。一是經(jīng)濟指標包括GDP、物價和M2等指標，均受2020年基期數(shù)據(jù)的顯著影響，同比數(shù)據(jù)失真，需要剔除基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的影響，可借助環(huán)比折年率或兩年的平均同比增速來判斷經(jīng)濟運行態(tài)勢。2020年一二季度GDP負增長，導致2021年經(jīng)濟增速同比增速前高后低且一二季度的GDP同比增速異常。物價和M2則在2020年上半年較高，將影響2021年相應數(shù)據(jù)的同比表現(xiàn)。二是疫情和中美關(guān)系的不確定性仍將主導2021年的經(jīng)濟。疫情對經(jīng)濟的影響邊際減弱，但仍受疫情強度和持續(xù)時間的影響。美國選舉帶來的不確定性有所消除，可能會給中國帶來難得的調(diào)整期。

從經(jīng)濟運行角度，2021年可能需要關(guān)注以下特點：一是2020年四季度和2021年一二季度部分工業(yè)部門可能會有所過熱，有補庫存和產(chǎn)能擴張的潛在需求。從單月的工業(yè)增加值同比增速、產(chǎn)能利用率、規(guī)模以上企業(yè)利潤增速來看，相當部分規(guī)模以上企業(yè)運行于產(chǎn)能利用率較充分的水平，勞動力和投入品有一定的上漲壓力。不論是從原材料庫存，還是從產(chǎn)成品庫存看，都處于歷史上需要補庫存的水平。受訂單和產(chǎn)能向龍頭企業(yè)集中的影響，大企業(yè)的生產(chǎn)能力緊張，利潤有所上升，目前擴張產(chǎn)能較為謹慎但有短期利益沖動。考慮到全球疫情仍沒有得到完全控制，供需缺口仍需要我國的生產(chǎn)能力加以彌補，2021年上半年我國經(jīng)濟可能會運行在潛在經(jīng)濟增速之上。

二是經(jīng)濟增長動力不足，國內(nèi)外需求偏弱且受制于深層次結(jié)構(gòu)矛盾和潛在增速下降。2021年上半年可能的經(jīng)濟高速運行，既是基期因素導致，也是疫情沖擊帶來的供需不平衡恢復，特別是國內(nèi)外供需不平衡帶來的短期沖擊，并不具有長期可持續(xù)性。受收入和預期的影響，2021年的制造業(yè)投資和消費仍會保持較低的環(huán)比增長。2020年出口偏強，但與防疫物資出口、其他國家因疫情影響了生產(chǎn)能力，以及線上辦公和生活有關(guān)，考慮到疫情在2021年可能會緩和、其他國家的生產(chǎn)能力恢復、世界經(jīng)濟復蘇不力經(jīng)濟增長相對低迷，加上人民幣匯率升值帶來的滯后影響，2021年出口對經(jīng)濟的拉動作用應會相對減弱。

三是真實的通脹壓力有所加大。2021年的CPI同比數(shù)據(jù)較低，但須關(guān)注環(huán)比意義上的通脹。2020年四季度大宗商品出現(xiàn)反彈，尤其是期貨價格大幅上漲，已帶動PPI持續(xù)上行。主糧以外的農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)了上漲態(tài)勢。還需要高度防范疫情和地緣政治帶來的全球化進程停滯甚至倒退，可能給糧食和大宗商品供給帶來的意外沖擊。

四是金融市場可能的風險事件會對市場流動性產(chǎn)生額外需求。永煤事件給信用債市場運行帶來較為長期的影響，地方政府的資金緊張可能還需要密切關(guān)注。中小企業(yè)受疫情影響較大，疊加政策支持力度減弱會檢驗市場承受風險的能力。中小銀行的資本金補充還在進行，金融市場供給優(yōu)化過程可能產(chǎn)生轉(zhuǎn)型風險。世界主要發(fā)達國家超常規(guī)的財政貨幣政策可能的外溢風險也不容忽視，可能引發(fā)跨境資金流動、匯率波動和全球債務(wù)風險等。這些可能的金融風險事件都可能對市場流動性帶來額外沖擊。

2021年貨幣政策取向和工具的思考

2021年既存在可能的短期局部經(jīng)濟過熱，又面臨經(jīng)濟恢復常態(tài)后需求不足和結(jié)構(gòu)矛盾制約，還不得不應對更加開放環(huán)境下國際流動性波動沖擊和國內(nèi)風險防范需求。從政策操作上，還面臨兩個轉(zhuǎn)型，一是從疫情應對的超常規(guī)貨幣政策向常態(tài)化貨幣政策的轉(zhuǎn)型，二是從“三大攻堅戰(zhàn)”向“十四五”規(guī)劃確定的雙循環(huán)新發(fā)展格局下的高質(zhì)量增長的建設(shè)現(xiàn)代化國家轉(zhuǎn)變。

2020年初受疫情影響和財政制度的制約，貨幣政策極度寬松，某種程度上替代財政政策發(fā)力。在兩會財政政策獲得授權(quán)后，貨幣政策逐步回歸與財政政策相互配合的正常力度。2020年底不論是從貨幣市場利率還是從國債市場利率看，基本恢復甚至超過了疫前水平，宏觀杠桿率在第四季度則保持了相對穩(wěn)定?？紤]到經(jīng)濟恢復的脆弱性和短期性，對于短期的經(jīng)濟過熱，在沒有引發(fā)強烈的產(chǎn)能周期的情況下，政策上可能不必過度響應，加上疫情期間上馬的項目還需要持續(xù)投資，宜保持貨幣政策的穩(wěn)定性，保持在2020年四季度的貨幣政策力度上。

在貨幣政策穩(wěn)定的同時，還需要保持足夠的靈活性。一方面需要應對疫情和經(jīng)濟正?；笮枨蠡爻笨赡軒淼呢撁嬗绊懀硪环矫鎰t需要關(guān)注微觀企業(yè)可能的非理性擴產(chǎn)能給未來埋下的隱患。目前看這兩方面的壓力還不大，但需要高度關(guān)注。

考慮到短期救助政策到期，特別是財政資金的減少，加上2021年可能的金融風險點較多，尤其是國際市場的不確定性較大，在流動性的動態(tài)調(diào)節(jié)上需要保持合理充裕。

2020年人民幣對美元匯率出現(xiàn)較大幅度上升。這體現(xiàn)了我國匯率彈性加大，對匯率波動的容忍度提高。雖然疫情期間我國出口企業(yè)的議價能力有所提高，但企業(yè)的競爭力仍受到了一定的侵蝕。目前，我國仍保留了外匯大量流出時期抑制外匯流出的臨時性非常規(guī)管理措施，在人民幣匯率升值壓力和外匯流入較多的時期，可考慮酌情解除。當然，我國還需要密切關(guān)注近些年國際收支平衡表中錯誤遺漏項規(guī)模持續(xù)加大，可能還需要進一步嚴格外匯管理，打擊非法外匯活動等。

2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，也開啟了建設(shè)現(xiàn)代化國家的高質(zhì)量增長，會對貨幣政策調(diào)控提出更高要求。貨幣政策既要與宏觀審慎管理相配合，維護金融穩(wěn)定，同時還需要加強與財政政策的協(xié)調(diào)配合，提高政策的精準性和結(jié)構(gòu)性。這要求進一步鞏固和創(chuàng)新直達性政策工具，還需要更好發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

對中央經(jīng)濟工作會議提出的貨幣政策取向的理解

中央經(jīng)濟工作會議將2021年的貨幣政策取向定位為“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度”。除部署貨幣政策外，還對宏觀政策有總體要求，主要是要保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效和對改革創(chuàng)新的支持，增加了宏觀政策的可持續(xù)性要求。

結(jié)合2021年中國人民銀行工作會議，穩(wěn)健貨幣政策應主要體現(xiàn)為“保持廣義貨幣和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”。這句話的表述不同于《黨的十九屆五中全會〈建議〉學習輔導百問》中的“保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。區(qū)別在于名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速的確定上，后者是“潛在產(chǎn)出”而非實際產(chǎn)出增速。后者的描述應更反映貨幣政策的基本取向，即盡可能保持貨幣中性。2021年刪除“反映潛在產(chǎn)出”定語，應該是考慮了政策“不急轉(zhuǎn)彎”的要求，這也保證了宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。

從經(jīng)濟的潛在增速分析，2021年的名義經(jīng)濟增速應不超過8%，廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速從2020年的10%和13%以上一下子降到8%以內(nèi)，政策調(diào)整力度過大。以同比名義GDP增速測算，2021年應在10%上下，略低于2020年但高于以往年度，可以實現(xiàn)較為平滑過渡。當然，這里強調(diào)基本匹配，應該是兩方面的考慮，一是大致相同的概念，并不要求完全一致，二是年度整體增速的概念，而不是月度或季度增速的概念。特別是2021年受2020年基期影響，GDP和M2基數(shù)出現(xiàn)較大背離，個別月份和季度兩者的同比增速應會出現(xiàn)較大波動。

“靈活”應該主要指更多采取價格工具，推動兩項改革，即“健全市場化利率形成和傳導機制，深化貸款市場報價利率改革，帶動存款利率市場化”和“深化人民幣匯率市場化改革，加強宏觀審慎管理，引導市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”?！熬珳省北憩F(xiàn)為加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的金融支持上，應該主要指“繼續(xù)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用，構(gòu)建金融有效支持小微企業(yè)等實體經(jīng)濟的體制機制”和“落實碳達峰碳中和重大決策部署，完善綠色金融政策框架和激勵機制”?！昂侠磉m度”除了針對廣義貨幣和社會融資總量增速外，應該還涉及市場流動性的合理適度，特別是防范化解金融風險和嚴密防控外部金融風險，深化金融市場和金融機構(gòu)改革的過程中保持市場流動性的合理適度。

關(guān)于匯率方面的政策，可能須結(jié)合兩個方面的表述綜合理解。一是“深化人民幣匯率市場化改革，加強宏觀審慎管理，引導市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，二是“以‘零容忍’態(tài)度嚴厲打擊外匯領(lǐng)域違法違規(guī)行為。集約高效做好外匯儲備經(jīng)營管理，維護外匯儲備規(guī)模基本穩(wěn)定”。這表明政策上是希望保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。目前合理均衡水平并沒有定義，是否市場交易形成的匯率就是合理均衡？是包括所有現(xiàn)有開放項目下的外匯供需，還是主要是實體經(jīng)濟導致的外匯供需，或者是進一步加大資本項目有序開放和穩(wěn)妥推進人民幣國際化后的外匯供需？所有這些都是需要在實踐中明確的。維護外匯儲備規(guī)?；痉€(wěn)定，反映了對外匯儲備規(guī)模的高度重視，也意味著對匯率波動的容忍度上升，這表明將盡可能不通過央行干預的方式影響市場匯率。在工具上，將重點放在了“加強宏觀審慎管理，引導市場預期”和“嚴厲打擊外匯領(lǐng)域違法違規(guī)行為”。

總之，2021年的貨幣政策定位是“穩(wěn)健貨幣政策靈活精準，合理適度”，但仍需要高度關(guān)注貨幣政策和宏觀審慎管理之間的配合，與著眼于“提質(zhì)增效，更可持續(xù)，保持適度支出強度”的積極財政政策也需要有更好的協(xié)調(diào)配合。